El Simposio Económico de Jackson Hole será la cita más importante de este fin de semana, con la intervención de Kevin Warsh el viernes.
El tema de esta edición, «Innovación financiera: implicaciones para los pagos y la política», no se centra directamente en la coyuntura económica ni en los tipos de interés. Pero, en el contexto actual, el mercado intentará inevitablemente analizar minuciosamente cada referencia a la inflación y a la reunión de septiembre.
Lo que está en juego es aún más importante si se tiene en cuenta que el mercado ha reducido notablemente sus expectativas de subida de tipos desde la reunión de julio.
Tras varias sorpresas negativas en las cifras de empleo (NFP), la inflación, el PIB y las ventas minoristas, la probabilidad de que se mantengan los tipos en septiembre ronda ahora el 65 %, frente a un escenario prácticamente al 50/50 de hace unas semanas.
El contexto desde la última reunión del FOMC
En la reunión de julio, la Fed mantuvo los tipos de los fondos federales en 3,50 %-3,75 %. Sin embargo, tres miembros votaron a favor de una subida de 25 puntos básicos y las actas revelaron posteriormente que el debate «hawkish» iba más allá de esos tres disidentes.
Desde entonces, los datos han cambiado el equilibrio de fuerzas. La desaceleración del mercado laboral y varias cifras macroeconómicas más débiles han dado más peso al escenario de un mantenimiento en septiembre.
No obstante, el último PCE ha recordado que el problema inflacionista sigue estando lejos de resolverse: la inflación general se sitúa en el 3,7 % interanual, ligeramente por encima del consenso, y el PCE subyacente sigue en el 3,3 %. La Fed se encuentra, por tanto, ante una economía que muestra algunos signos de desaceleración, pero con una inflación aún muy por encima del 2 %.
Es precisamente este equilibrio el que el mercado intentará encontrar, o no, en el discurso de Warsh.
El problema de la orientación futura
Desde su llegada al frente de la Fed, Warsh ha intentado reducir la orientación futura. Su idea es evitar encerrar al FOMC en una trayectoria predeterminada y mantener una mayor flexibilidad ante los datos.
Sin embargo, esta estrategia tiene un coste para los mercados.
Su falta de detalles tras la reunión del FOMC de julio había aumentado la incertidumbre sobre la función de reacción de la Fed y provocado volatilidad en el mercado de renta fija. Jackson Hole representa, por tanto, una nueva oportunidad para aclarar su enfoque, pero nada garantiza que quiera hacerlo.
El tema del simposio le ofrece incluso una salida bastante cómoda. Warsh podría centrar buena parte de su intervención en la innovación financiera, las stablecoins y las infraestructuras de pago, sin abordar realmente la decisión de septiembre.
Y, paradójicamente, no decir nada sobre septiembre ya constituirá una señal para el mercado.
Escenario «hawkish» – Dólar al alza
El escenario más favorable para el dólar sería que Warsh rompiera con su enfoque habitual y rechazara explícitamente el «repricing» «dovish» observado en las últimas semanas.
La señal sería especialmente fuerte si insistiera en la persistencia de la inflación, considerara que las condiciones financieras no son lo suficientemente restrictivas o mantuviera claramente la posibilidad de una subida de tipos ya en septiembre.
En este escenario, el mercado debería reducir su probabilidad actual de una pausa al 65 % e incorporar más endurecimiento a la curva.
Entonces podríamos tener:
USD ↑ / rendimientos estadounidenses ↑ / oro ↓, con presión bajista sobre el EUR/USD y un repunte del USD/JPY.
Lo importante no será tanto el uso de un vocabulario «hawkish» clásico, sino la presencia de una referencia explícita sobre la posibilidad de actuar rápidamente. El mercado ya sabe que Warsh quiere reducir la inflación al 2 %. Lo que realmente haría moverse a los precios sería que transformara esa determinación en una señal para septiembre.
Escenario «dovish» – Dólar a la baja
El escenario negativo para el dólar sería, en definitiva, el más sencillo: Warsh se mantiene fiel a su enfoque habitual y no da ninguna indicación concreta sobre septiembre.
Podría reafirmar el objetivo del 2 %, recordar que las decisiones dependerán de los próximos datos y centrar su discurso en el tema estructural del simposio.
En ese caso, nada pondría en duda la probabilidad del 65 % que actualmente se atribuye a una decisión de mantener los tipos en septiembre.
El mercado podría interpretar su silencio como una validación pasiva de la revalorización moderada observada desde julio.
Entonces tendríamos más bien:
USD ↓ / rendimientos estadounidenses ↓ / oro ↑, con el EUR/USD susceptible de recuperar una tendencia alcista.
Este escenario podría resultar especialmente interesante porque el mercado se mantiene cauteloso antes del discurso y podría evitar acumular demasiadas posiciones cortas en el USD de antemano. Una vez superado el riesgo del evento, la ausencia de sorpresas «hawkish» podría liberar estas posiciones.
Lo que realmente habrá que prestar atención
Más que al tono general del discurso, habrá que fijarse en algunos elementos concretos: ¿sigue Warsh considerando la inflación como el riesgo dominante?
¿Confirma la reciente desaceleración de los datos?
¿Considera que la política actual es lo suficientemente restrictiva?
Y, sobre todo, ¿deja explícitamente abierta la posibilidad de una subida de tipos en septiembre?
Probablemente será este último punto el que marque la diferencia.
Implicaciones para el mercado de divisas: FX
La situación es bastante asimétrica. El mercado ya descuenta mayoritariamente una mantenimiento de los tipos en septiembre, pero mantiene una probabilidad nada desdeñable de subida. Por lo tanto, un mensaje explícitamente «hawkish» tendría suficiente peso para provocar un rápido reajuste a favor del dólar.
Por el contrario, una ausencia total de orientación podría lastrar al USD, ya que dejaría intacto el movimiento de reajuste «dovish» que se ha ido gestando desde los últimos datos estadounidenses.
El escenario principal sigue siendo que Warsh evite comprometerse con respecto a septiembre. En ese caso, Jackson Hole no resolvería nada: la próxima tendencia duradera del dólar dependería de nuevo de las NFP, el ISM y el IPC.
En definitiva, Warsh no tiene por qué ser necesariamente moderado para hacer bajar el dólar: basta con que no sea lo suficientemente agresivo como para poner en duda el 65 % de «mantenimiento» que ya se ha descontado en los precios.
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